作者：黃韋欽Wallace
大家好，今天咱們來聊聊2025年的中國經濟，到底是真正回暖，還是僅僅短暫的反彈？這個問題乍看之下好像很複雜，但只要把重點拆解成幾個面向，就會容易理解了。接下來，我會根據幾大主題，再結合我二十年中國大陸的工作經驗，從不同的角度分享看法，讓大家更清楚這背後的真相。
以下文長，請找個舒服的姿勢，好好閱讀~
2025年中國景氣的觀察：總體看法
首先，對於中國經濟未來的看法，我的總體結論是：
中國經濟是否能夠復甦，最關鍵的推動力來自於內部因素，而非外部因素。
我們觀察中國經濟時，不應該將其當作一個整體來看，而應該拆開來看，專注於具體行業和區域的表現。
1. 中國經濟是否能夠復甦
從2016年川普上任開始，到2018年中美貿易戰爆發，大家普遍關注的問題是中美之間的貿易往來是否會受阻。然而，根據數據顯示，儘管貿易戰持續了六年，實際上中美貿易額不但沒有減少，反而增加了將近27%。從2019年中美貿易額為5,416億美元，到2024年已經增長到6,883億美元。這段期間，中國的GDP也增長了33%，這顯示外部環境對中國經濟的影響其實有限，反而更多的是對經濟趨勢起到了輔助作用。所以，對中國經濟的觀察，應該更多聚焦於內部因素，像是地產、消費和政策等層面的變化。
2.專注行業與區域表現
大家都注意到中國近年來經濟增長有所放緩，但事實上，最大的拖累因素來自於地產市場以及相關產業的低迷，這不僅影響了經濟增長，也對消費者信心產生了影響。
來看兩張圖，這是KKR的CIO Henry McVey在2024年做出的觀察。他指出，如果我們將地產業對GDP的負面影響（-1.4%）恢復到過去的正向貢獻，那麼中國的GDP增長仍然可以保持在6%-7%，甚至更高。這樣的增長水平在全球主要經濟體中算是相當不錯的。
觀察中國經濟的時候，我們不能只看一個單一的數字。GDP增長的數字只是總體的結果，背後還有許多不同的行業，其中一些行業的景氣度可能很高，而有些則可能處於低谷期。更重要的是，中國各地區的發展速度也存在顯著差異，比如西部的成都、重慶地區，以及長江三角洲等地的增長速度都要高於全國平均水平。
因此結論就是，雖然總體的GDP增長可能在4%-5%左右，但具體的行業和地區會有很大的不同，我們應該將焦點放在各行各業以及不同地區的表現上，而不僅僅依賴整體數字來做判斷。外部影響確實存在，但並不是主導因素。中國未來最重要的觀察點仍然是房地產市場的企穩，以及各行業的升級。
中國通縮問題
靠印鈔票就能解決嗎？
中國這三十年來其實經歷過多次低通脹或通縮的階段，目前的通縮問題是由多方面原因造成的。除了需求恢復不足、預期偏弱，還有海外通脹放緩的影響。現在中國的通縮情況和經濟衰退其實是兩回事，因為儘管通縮，GDP還在以5%左右的速度增長。如果這個通縮能夠轉變為1%以上的通脹，那麼GDP增長可能回到6%以上的水平。
那麼要解決通縮這個問題，顯然不能單靠“印鈔票”這種做法。最佳方案應該是多管齊下，從多個方面著手，具體的措施可以這樣分解：
1.可支配所得的預期
中國居民存款總額突破135兆人民幣，其中60%是死錢(3年以上定存)，這是因為疫情後大家對未來的投資和生活保持審慎態度。這樣的情況下，政府需要進一步加大可支配收入的提升措施。具體來說，可以從以下幾個方面努力：
提高養老金
上調最低工資標準
減稅降費：這樣不僅能夠激勵居民消費，也能在一定程度上改善居民的投資情緒
2.房地產市場的穩定
房地產市場是中國居民資產的最大組成部分。若房價持續波動或下跌，將會嚴重影響消費者信心及財富效應。因此，政府需要儘快推出措施，穩定房地產市場價格，這不僅能刺激經濟，也能給民眾帶來信心。關於房地產的具體政策，待會會再詳細說明。
3.財政政策的擴大
除了印鈔票這種貨幣政策，政府的財政支出擴大同樣非常重要。其實，除了直接發放貨幣，政府增加財政支出，尤其是在基建等領域的投資，能夠有效直接地解決經濟中的一些結構性問題。預計到2025年，赤字率會有所提升，我們需要關注這一政策的具體落實情況。
4.產業升級
要從供給端發力，提升中國的產業結構。這不僅是技術升級的問題，還包括產業優化，尤其是一些低效能的產能需要加速淘汰。以新能源領域為例，政府可以規範行業秩序，倒逼落後產能退出市場，從而促進整體產業升級和資源的高效配置。
總結來說，要解決通縮問題，政府不可能僅僅依賴印鈔票，最有效的方案還是要從內部做調整，包括提升居民收入、穩定房地產市場、擴大財政支出以及升級產業。這些措施綜合發力，才有可能有效對抗通縮，並推動中國經濟進一步增長。
川普對中國政策面影響
關稅是「狼來了」還是「真利空」？
我們要注意，中國和美國的關係，其實從2016年甚至更早之前就已經進入了新的階段，競爭甚至對抗的比例逐漸升高。雖然貿易戰是川普在2018年發起的，但實際上，拜登政府也基本延續了川普的政策，尤其是在晶片、生物科技等領域，還有加碼的趨勢。
所以我認為川普的回歸不會帶來過去4年或8年的重大變化，當然他會偏好使用關稅等手段，而這一點和拜登政府的策略會有所不同。具體到產業政策，川普可能會在晶片、新能源汽車、醫藥等領域進一步加碼，這對中國的一些產業來說，可能會構成壓力。
但是，我們也要看到，中國的企業家們，經歷了2018年貿易戰的措手不及後，現在已經把地緣政治風險提高到了非常高的位置，相關的研究和應對能力也遠遠超過了6年前。更重要的是，很多中國企業已經開始積極開拓國際市場，不再只依賴美國市場，而是將銷售市場多元化，擴展到南美洲、東南亞、歐洲，甚至非洲與俄羅斯。
這樣的多元化策略，讓中國的企業在面對外部衝擊時有了更多的緩衝空間。因此，我認為川普的政策，雖然會對中國產生一些影響，但實際的衝擊可能不會像很多人預想的那麼大。
總結來說，川普對中國的關稅政策可能會繼續帶來一些挑戰，但由於中國企業的應對能力和國際市場的多樣化，實際的影響可能沒有那麼嚴重。所以，雖然有些人擔心「狼來了」，但真正的利空可能還沒有那麼強烈。我們需要觀察的是具體的政策落實情況和中國如何繼續調整自己的應對策略。
股市觀察：
「狗繩理論」與「新蓄水池」效應
首先，我們得糾正一個常見的誤解，很多人看中國股市，習慣關注上證、深證等常用指數。這些指數的國企權重比較大，容易掩蓋其他公司實際的成長潛力。所以，如果想更全面地觀察中國股市，建議使用全A指數，例如萬得全A指數，它能更真實地反映整個資本市場的變化。
為什麼中國股市在2024年明顯上漲？
其實，中國經濟過去20年持續增長，從2013年之前每年10%-20%的增長，到近幾年放緩到大約5%。雖然經濟增長顯著放緩，但仍然在穩步增長。而在2024年9月中國政府推出的一系列政策之前，全A指數和GDP的成長曲線有明顯的偏離，也就是說，股市在經濟增長的基礎上被嚴重低估了。所以當政策利好出台後，指數快速修復了這個低估，回到了正常水平。
股市長期展望
就像巴菲特所說，經濟發展就像是牽著狗的主人，而股市就像那隻狗。狗可以跑在主人的前面或後面，但因為有狗繩的限制，它不會跑得太遠。所以對於中國股市，從長期角度來看，我們有三個主要的觀察點：
1.經濟放緩後的回報潛力
中國經濟即使放緩，長期來看，依然有約4%的回報潛力。這是因為房地產市場近年來對經濟造成拖累，如果房地產能逐步企穩，那麼我們可以期待GDP增速回到4%以上，甚至更高。這個增長區間會成為投資者的一個基礎回報。
2.股東回報的持續性
我們知道，美國標普指數在過去20年的年均回報約為8%，其中包含了3%-4%的每股收益（EPS）增長，以及3%-4%的股息和回購收益。對於中國來說，第二個觀察點是，主要上市公司是否會繼續通過股息和回購來回報股東。如果能在4%-5%的基礎上再額外提供3%的回報，那麼整體收益將非常可觀。2024年，中國大陸的股息和回購總額接近3兆元，根據市值來計算，這就相當於提供了額外3%以上的回報。
3.資產配置的轉變與新蓄水池效應
以往，中國居民的資產配置大多集中在70%的房地產和30%的金融資產中。但隨著房地產不再像過去那樣持續增長，且面對人口老齡化的問題（2024年中國人口減少近150萬，相當於空置出70萬套房產），房地產作為資產蓄水池的功能逐漸減弱。這時，居民的資產將開始尋找新的蓄水池。未來，我們需要觀察的是，資金將如何從房地產流向金融資產，這將帶來新一輪的資金流入股市，為資本市場提供增量資金。
總結來說，中國股市的上漲並非偶然，背後有一系列的經濟變化和政策支持。隨著房地產市場逐漸企穩和居民資產配置的調整，未來股市仍有較好的回報潛力。我們的觀察點應該集中在經濟增長、股東回報和資產配置的轉變上。這些因素綜合起來，將對中國股市產生深遠影響。
債市觀察
3兆人民幣特別國債到底代表啥意思？
其實，中國之前已經發行過四次國債，每一次的目的都有特定的背景和需求。
要注意的是，除了2007年那一次之外，每次發行特別國債的背景都是在經濟面臨壓力時才會使用的工具。這也意味著，特別國債通常是用來解決經濟上的重大錯誤!或者是支持長期發展的必要領域。
特別國債的一個關鍵點是，它不會計入赤字和一般公共預算，而且是專款專用，即這筆錢只能用於特定的領域和項目。所以這並不是隨便發行的，而是有明確用途的。
這次的3兆人民幣特別國債投向主要包括：
糧食和能源安全領域：這關乎國家基礎性產業的穩定，尤其在全球供應鏈不確定性增強的背景下。
數位基礎設施：這也是中國發展的重點，數位化轉型在未來會是持續增長的重要驅動力。
公共保障體系：這包括醫療、社保等領域，提升國民的福祉和社會穩定。
從目前的情況來看，在經濟需要提振的背景下，這筆特別國債的用途可能還會進一步擴大。特別是針對數位化轉型和產業升級的方向，這樣的投資可以在長期內帶來增長潛力。
結論來說，這次發行的3兆人民幣特別國債，除了支援當前的經濟需求外，也為中國的長期發展鋪路。從糧食、能源安全到數位基礎設施，這些領域的投資，無疑會對未來的經濟結構調整和增長起到積極作用。這樣的國債，不僅是短期的財政手段，更是未來發展的資金支持。
房市觀察
回暖現象還是僅僅是「死貓跳」？
從數量和價格兩個維度來觀察中國房地產市場，我們能更清楚地看出目前的趨勢。
1.從量來看中國房市
首先，從量的角度來看：
根據中國經濟學者黃奇帆的數據，中國目前的房地產建成面積大約有500億平方米，每年按照2%的折舊率，50年折舊期來看，每年大概會產生10億平方米的住房需求。另外還有一些房屋置換等其他需求。由此可見，中國房地產市場的需求是比較穩定的。
然而，從2024年來看，新建商品房的銷售面積達到9.7億平方米，同比下降了13%。這個數字其實已經接近穩定的狀態，反映出市場供應過剩的問題已經有所緩解，但需求回升的步伐可能還比較緩慢。
2.從價來看中國房市
其次，從價的角度來看：
房價的最重要觀察點就是租售比，即每年租金與房價的比率。目前，許多地方的租金回報率大約在1%-2%之間，而貸款利率則在3%-4%左右。根據基本的市場規律，除非房價能夠持續上漲，否則房東其實是在虧本持有房產。這也解釋了為什麼當前市場上，很多地方的租金回報並不足以覆蓋房貸支出。
如果房價沒有繼續上漲，那麼租金回報率至少應該高於無風險利率，或者至少能接近房貸利率，這樣才有可能讓房市保持穩定。所以，對於房價的穩定，並不是簡單的問題，而是需要在各地區之間進行更細緻的觀察。不同地方的租金回報率差異會導致復甦的時間點不同，有些地方可能已經企穩，但有些地方的房價仍然在下跌。
回顧中國房地產市場的拐點
中國的地產市場拐點發生在2021年7月，到2024年6月，中國Top 10到Top 50的房企的銷售額，相較於2021年的高點，已經下降了大約60%。這個下降幅度的出現，其實也意味著中國地產市場最艱難的時期已經過去，對整體經濟的拖累作用已經減少。未來的問題，反而是在房價是否能穩定下來，市場什麼時候真正回暖。
總結來說，中國的房地產市場目前處於一個微妙的狀態。從數量上看，市場需求在逐步穩定；但從價格上看，依然面臨著租售比過低的問題，房價的回穩和租金的回報率能否匹配將是關鍵。儘管房地產市場最困難的時期已經過去，但真正的回暖可能仍需要時間，並且不同地區的市場表現會有顯著分化。我們會持續觀察，看看什麼時候市場會真正企穩。
現在可投資中國股市房市嗎？
中國股市可以投資嗎？
首先，我們需要糾正一個常見的誤解，就是中國資本市場長期不漲，上證指數總是停留在3000點。如果僅僅用上證指數來衡量，那麼這個結論的確有道理。但如果我們用全A指數來衡量中國的整體股市，就會發現過去20年的年化成長率超過了11%，其實是比標普500指數的回報率還要高。所以，長期來看，中國股市依然有回報潛力，尤其是在中國經濟放緩的情況下，預計GDP增長會維持在4%-5%之間，再加上股息和回購的回報，未來長期中國市場的回報將接近美國標普指數的水準。
那麼，當我們考慮投資時，需要注意以下兩點：
1.選擇合適的ETF
近年來中國的ETF市場有了很大發展，現在找到能夠全面衡量中國資本市場的ETF比之前更容易。這使得我們可以選擇一些更全面、更具代表性的指數型ETF來進行投資，避免只聚焦於某些特定板塊或單一指數。
2.善用市場波動
我們知道中國市場中散戶投資者佔比很大，這也導致了市場的波動性比成熟市場要高得多。這意味著如果能夠善用市場的波動，選擇在市場悲觀時進行買入，在泡沫過高時適時賣出，可能會帶來不錯的收益。目前，從市場狀況來看，全A指數仍然略低於GDP增長曲線，所以目前的時點可以算是中性偏悲觀，適合以長期回報為目標進行布局。
中國房市可以投資嗎？
如果從長期來看，房地產的價格漲幅其實和股市一樣，都和GDP增長存在著一定的聯繫。在短期內，政策推動和市場情緒可能會推動房價顯著上升，但從長期來看，房價的漲幅無法脫離經濟的基本規律。
回到基本面，中國的經濟未來預計會保持在5%甚至更低的增長水平，同時，房地產除了價格漲幅，還能提供一定的租金回報。雖然中國的租金回報率普遍低於其他市場，但這依然是投資者的一個考量因素。
然而，由於中國的房市較為複雜，不同區位、周邊學校、人口流動、政府政策等因素都會對房價產生影響。因此，我們不建議對中國房地產市場了解不深的人隨便進入這個市場。如果有興趣參與，建議選擇那些租金回報率高於無風險利率、人口淨流入或核心地段的區域進行投資，這樣能夠降低風險。同時，對於房地產投資的回報預期也要適當降低，畢竟市場復甦的過程可能需要較長時間。
總結來說，中國股市和房市目前都具有一定的投資潛力，但也各自面臨挑戰。股市方面，隨著中國經濟放緩，雖然回報潛力依然存在，但需要選擇合適的ETF，並善用市場波動；房市方面，長期而言仍有一定的增值空間，但由於市場複雜，進入門檻較高，需要謹慎選擇區域和投資標的。
中國市場的機會與挑戰
總結來說，2025年的中國經濟到底是回暖還是陷入困境，這個問題其實並沒有單一的答案。雖然中美之間的摩擦依然存在，但中國早就開始在內部培育新的動能，這一點是值得注意的。對於股市來說，短期內的波動可能會比較劇烈，但從長期角度來看，股市依然有穩定回報的潛力；至於房地產市場，雖然有些短期的反彈，但根本性的問題還是沒有解決，投資者仍需謹慎。
任何投資不能只看表面，還要多角度了解情勢，根據自己的需求和風險偏好來做決定。簡單來說，中國市場未來既有機會，也面臨挑戰。就像吃飯，不能只吃一樣，應該多樣搭配，這樣才能保持健康和活力。最關鍵的還是在於，在大家都對市場感到擔憂時，往往也是你能夠發現機會的好時機。
記住，市場總是變化莫測，只有多做功課，才能在這片波濤洶湧的海洋中找到屬於自己的那片寧靜和收穫。我希望這篇文章能幫助大家更清楚了解2025年中國經濟的走向，也希望你在投資時能保持冷靜，做好判斷，抓住屬於自己的機會。
如果還有什麼疑問，隨時可以和我一起討論，也歡迎參考#財經鈔能力的完整專訪內容，與我們一同深入解析中國市場，佈局全球未來！
本文為理財好聲音的寫作陪伴計畫與黃韋欽Wallace合作優化產出。
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【作者】黃韋欽Wallace
│證書：台灣及中國大陸CFP
│經歷：台灣、中國⼤陸、香港及越南等⾦融機構從業經歷24年，曾任職租賃公司，商業銀行，私人銀行及私募基金等。 現任職證券公司分公司負責人。
│專長：熟悉租賃融資，貿易融資，財富管理及投資管理等領域。
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